《投资者网》蔡俊
近期，贝尔生物冲刺北交所的IPO。
作为资本市场的“老面孔”，公司曾计划登陆创业板、上交所主板等，但均未成效。一方面，公司所处的行业历经高光时刻后，猛然在环境变化中驶入下行周期，资本市场由此闭合大门。另一方面，公司自带的多处“痛点”，也不断被监管层审视。
五年换三地IPO，公司这一次能成功吗？
多次IPO和对赌局
上世纪90年代，邵育晓开启了一段长达近三十年的创业史，其切入体外诊断试剂及配套仪器的赛道。直至二十年后，公司才迎接资本市场的锤炼。
2017年，公司开启新一轮融资，引进达晨创联、前海瑞炜、武汉光谷等私募机构。三方与公司签订对赌协议，约定后者须于2021年6月20日前实现上市，若未完成，投资方有权要求邵育晓及其关联方回购股权、调整估值或其他补偿方式。
2020年，公司申报创业板IPO。彼时，IVD（体外诊断）正迎来黄金期。因新冠疫情带来的需求大爆发，政策为行业融资打开绿色通道。众多企业看到IPO大门敞开之际，一跃而入成功上市。2020年和2021年，A股新增同类上市公司6家和9家。
为了登堂入室资本市场，根据招股书，公司与相关股东于2019年取消对赌协议。值得玩味的是，2021年公司撤回创业板IPO申请，改道上交所主板并启动上市辅导。但一年后，行业寒冬突如其来。
2022年，伴随新冠疫情政策的不断调整，众多IVD企业陷入争议漩涡，资本市场的大门也逐渐闭合。同年，前海瑞炜向苏州合创转让公司股权，价格25.33元/股，率先打响退出的第一枪。今年，武汉光谷向兴业恒盛转让公司股权，价格26.66元/股。
至此，当年与公司对赌的三家机构，两家实现退出。但行业在漫长下行周期，还要容忍资本市场的寒气。2023年A股没有新增IVD企业上市，凯实生物、瑞博奥、硕华生命等大量同类企业，因业绩下滑或估值下调撤回IPO申请。而且，对公司而言，股权沿革一向是自身“痛点”。
根据深交所的问询函，公司的历史沿革问题包括国有股权转让程序合规性、外资股东技术出资真实性，以及历次股权变动的税务合规性等。其中，股权变动的税务问题又牵扯出实控人的代持历史。
2004年至2016年，实控人邵育晓通过万德欣康的郭亚超、刘川代持公司股权。对此，深交所要求公司解释代持形成原因及解除程序的合规性，尤其是税务处理情况，包括代持期间分红收益的归属及税务缴纳，解除时是否触发股权转让所得税义务及完税凭证有效性等。
膨胀的“胃口”
从创业板到上交所主板，再到北交所，贝尔生物的“胃口”逐渐膨胀。
2020年创业板IPO时，公司计划募资3.67亿元，主要用于化学发光试剂产业化等五个项目的投建。时过境迁，公司计划本轮IPO募资5.37亿元，其中4.42亿元和0.95亿元分别用于生产基地和研发中心的建设。
募资金额的抬高，一部分底气来自业绩。2022年到2024年（下称“报告期内”），公司营业收入分别为2.75亿元、4.13亿元、3.76亿元，归属于母公司所有者的净利润各自为0.44亿元、1.49亿元、1.4亿元。该区间业绩较创业板IPO时有明显提升，关键因素包括两方面。
一方面，公司撤回创业板IPO后，公司大力发展酶联免疫和胶体金等两大试剂，以及化学发光仪器。期间，公司采取“仪器+试剂”联动销售模式，报告期内化学发光仪器投放量分别为107台、253台和164台。
另一方面，公司收购赛维生物，试图整合化学发光业务。IVD行业发展趋势中，化学发光、分子诊断等高端技术向来是兵家必争之地，也是公司突破技术瓶颈拿到更高金额订单的方向。
但这些改变与业绩增长的过程中，北交所也关注到异样。监管层提到，2024年公司常规业务收入同比下降4.18%，同期可比企业的平均增速为29.92%，以此要求公司解释“优生优育”和“肝炎”系列试剂收入持续下跌的原因。
不止如此，由于公司曾将物流签收记录作为收入确认的依据，因此北交所要求公司说明是否存在提前确认收入的行为，并就销售价格、销量、产品结构等因素，说明常规业务收入波动的合理性，并分析各细分产品收入变动的原因。
不牢固的三角
实际上，北交所的问询重点，主要针对贝尔生物的财务真实性。在此基础上，监管层进一步延伸，察觉到公司特殊的销售政策，即相关仪器设备以免费方式向医院投放，由此又产生资产处置合规性问题。
行业内免费投放的逻辑，往往绑定了试剂销售，即企业向医院免费提供仪器换取客户长期采购配套耗材，以此形成“仪器投入—试剂盈利”的收益闭环。但该模式需要三个要素长期支撑：高价值客户（采购量大、稳定性强的医院）、具备竞争力的仪器与试剂、全生命周期管理（避免冗余资产）。
但公司在执行过程中，自身设备的竞争力仍与市场同行或存在一定差距，三要素的支撑可能并不牢固，造成一定程度的减值。2022年，公司存货跌价准备0.13亿元。2023年，属地工程师拆卸并自行处理207台投放仪器，原值为0.25亿元，最终净值为913.61万元。对此，公司表示“对于授权属地工程师拆卸并自行处理的报废仪器，相关报废款项由工程师个人收取，公司对应收入为零”。
显而易见，公司的免费投放设备策略需要在自身产品力上斟酌。同时，监管层也注意到公司IPO前的一笔突击收购。
今年，公司以218.6万元全资收购金兰谱生物，实控人邵育晓因持有该标的股权，因此构成关联交易。企查查显示，金兰谱生物注册资本仅150万元，较小的规模无法与公司主营业务产生较大协同。就此，北交所针对该关联收购，要求公司解释背景、原因、收购价格的确定依据及公允性等。（思维财经出品）■
