近日，橡树资本创办人霍华德·马克斯发布了2025年12月最新备忘录，题为《AI泡沫？》，继续聚焦当下的AI板块。
在备忘录中，霍华德?马克斯结合历史泡沫经验与当前AI行业现状，探讨了AI领域投资泡沫争议，分析其潜力与不确定性。
这里，证星研究院概括了其中的一些要点，分享给大家：
以下为概括内容：
一、泡沫的规律性与历史参照
在备忘录的开始，霍华德·马克斯就表达了他对泡沫规律的看法。
他认为泡沫的产生，主要在于革命性新事物出现后，激发市场兴奋感，早期参与者获利丰厚，进而引发“错失恐惧症”，更多投资者盲目涌入推高资产价格，最终短期难免亏损。
他将泡沫划分为两类：一是行业公司行为层面的泡沫：企业为发展AI投入巨额资金，行为激进程度存疑；
二是投资者行为层面的泡沫：金融市场对AI的估值与投资是否存在非理性繁荣，这是本文主要的探讨方向。
马克斯强调，纠结于是否要贴上“泡沫”的标签，会让你陷入困境，干扰正确的判断；他分析，仅需评估周围正在发生的事情并据此推断应采取的恰当行为方式，就能取得很大成效。对此，他在备忘录中引入了两个历史案例，以证明泡沫的不同性质与影响：
第一个是破坏财富的“均值回归泡沫”(如次贷�；�)，市场因某些新的金融奇迹而飙升，随后崩盘——会破坏财富。
第二个是加速技术进步的“拐点泡沫”(如铁路、电力)，革命性发展为更繁荣的未来奠定了基础，同时也会摧毁财富。
整体上，马克斯认为AI泡沫属于后者，即其狂热投资在客观上可能加速AI技术的普及与发展，但不要成为那些在推动进步过程中，财富被吞噬的投资者。
二、AI热潮下的不确定性
马克斯指出，虽然人们知道人工智能将会带来巨大变革，但仍具较大不确定性。
对此，他并列举了多个值得警惕的现象：
1.极高的不确定性：AI技术的最终形态、赢家、盈利模式及时间表均不明确。
在人工智能领域，目前有一些非常强大的领军企业，但新技术向来具有颠覆性。当今的领先者会胜出，还是会让位于后起之秀？人工智能这场“军备竞赛”将花费多少，谁会成为赢家？
他用美国汽车发展举例，汽车可能是20世纪上半叶最重要的发明...但在2000家公司中，只有三家汽车公司存活下来。汽车对美国产生了巨大的影响，但对投资者却产生了相反的影响。
2.“彩票思维”投资：市场对初创企业的巨额回报(期待)的让人觉得势在必行，哪怕失败概率极高。关于潜在回报及其概率的假设并非合理。
3.循环交易：AI公司之间复杂的资金流动(如OpenAI与芯片供应商的交易)可能虚增行业价值。
“如今，有一些已公开交易显示资金似乎在人工智能公司之间来回流动。这些交易的目的是实现正当的业务目标还是夸大人工智能的进展呢......
高盛估计，英伟达明年的销售额将有15%来自批评人士所说的循环交易；尽管OpenAI尚未实现盈利，但已经向行业内的交易对手做出了总计1.4万亿美元的投资承诺。”
4.技术迭代风险：芯片和人工智能基础设施的其他组成部分能否经受住足够长的时间考验，从而足以偿还购买时它们所承担的债务？
企业是否能够达到技术保持稳定，并能从中赚取经济价值的状态？还是说新技术会不断威胁取代旧技术，成为通向成功的路径？
5.债务融资风险：如今，企业所投入的资金规模已达到需要进行债务融资的程度，而对于其中一些企业而言，其投资规模和杠杆率堪称激进。
甲骨文、Meta和Alphabet已发行30年期债券用于人工智能领域的投资。其中，Meta和Alphabet发行的债券收益率比相同期限的美国国债高出100个基点或更少。接受30年的技术不确定性以换取几乎与无风险债务相差无几的固定收益投资，这是否明智？
三、与互联网泡沫的异同
这里，马克斯还把当下AI同互联网泡沫进行比较。
他认为，尽管两者存在相似性，但也有不同之处：
1.真实需求：与互联网泡沫时期不同，人工智能产品已经存在，需求呈爆发式增长，收入也在增长。
2.估值相对克制：当前龙头公司市盈率低于互联网泡沫时期的科技巨头。
在1998年至2000年互联网泡沫期间，微软、思科和甲骨文的市盈率远高于当前人工智能巨头——英伟达、微软、Alphabet、亚马逊和Meta(OpenAI尚未盈利)。
四、结论：不孤注一掷，谨慎甄选
最后，马克斯表达了他对于这轮AI发展的看法：
·变革性技术历来会引发过度热情和投资，导致基础设施建设过剩，资产价格虚高。这些过度行为加速了技术普及，若无此类现象则难以实现。这些过度现象通常被称为“泡沫”。
·人工智能有望成为有史以来最具变革性的技术之一。
·人工智能正受到市场的狂热追捧。倘若这种热潮最终未能遵循历史规律催生出泡沫，那将是史无前例的。
·此过程中形成的泡沫通�；崛闷渲普呙墒芩鹗�。
·损失主要源于技术的新颖性使其影响的范围和时机难以预测。这种不确定性易使企业在热潮中被过度看好，让人难以预判尘埃落定后谁将脱颖而出。
·若想充分分享新技术的潜在红利，就无法完全避免因过度追捧和投资者过度行为可能引发的损失。
·在此过程中债务的运用——这种在以往技术革命中常因高度不确定性而被避免的做法——此次或将放大上述所有风险。
马克斯强调，没有人能断言这是否为泡沫，任何人都不应孤注一掷，必须认识到若事态恶化，将面临破产风险。但同样地，也不应完全置身事外，适度的仓位，辅以甄选和谨慎。
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