最近一段时间以来，互联网板块的鬼故事可不少，短期内腾讯阿里接连调整，引发不少小伙伴们的关注。
站在当下，如何看待后续互联网板块？今天的文章，我们结合外资(高盛+瑞银)最新研报，再度梳理机构对该板块的理解与思路。
以下是主要内容
研报主要从AI竞赛、监管测算、资本开支等角度展开论述。
一、AI竞赛方面：
高盛研报最新提及了腾讯元宝、阿里千问、字节豆包等近期关于AI超级入口的争夺事件。
高盛发现，当下，各大厂商对于竞争焦点已从单纯聊天机器人转向具备“智能体”功能的交易能力——腾讯元宝试图通过社交裂变复制视频号的成功路径，阿里千问则依托电商生态打造从闭环。当下，微信已开始限制元宝在生态内的红包传播，这预示着平台间的流量壁垒正在重构。
高盛判断，真正的赢家可能属于能完美融合三种能力的玩家：智能体交易能力、社交与即时通讯功能、以及短视频/信息流推送机制。此外，高盛还提及豆包在用户活跃度和使用时长上的地位，认为其春晚赞助策略值得关注。
关于变现时点的判断，瑞银表示，AI智能体的推出和变现还需要时间——因为挑战不仅限于技术，还包括用户接受度、基础设施建设、不同利益相关方之间经济价值的重新分配以及监管考量。
当然，瑞银也从财务角度分析国内龙头拖累情况，认为对利润率的拖累有限——国内资本支出(较海外)纪律性更强，一致预期显示2026-27年三家国内互联网龙头的折旧摊销费用将约占营收的7%，低于美国同业的11%左右。
二、监管测算方面
关于近日投资者最担忧的监管收紧问题，高盛也通过详实的数据分析带来了结论：当前增值税政策对互联网主业影响有限。
研究院也就此事件表达过观点，详见：突发！万亿巨头闪崩
具体而言：
1.增值税税率
针对投资者关注的 “电信服务增值税上调是否也适用于广告、游戏等互联网服务” 这一问题，高盛指出：根据2026年1月1日生效的新增值税法，互联网核心领域(如广告、游戏)仍将按6%的增值税率征税。
具体包括：
广告、游戏(虚拟商品)及订阅服务；
电商平台佣金、电商广告服务费；
直播打赏、电子专辑及订阅服务。
也就是说，当前增值税法并未将电信运营商的增值税上调政策延伸至互联网企业。
依据高盛分析显示，增值税率每提升1个百分点，头部互联网公司税前利润影响仅0.4%-0.8%。以腾讯为例，1个百分点的税率变动仅影响其利润增长0.5%。
2.所得税方面
企业所得税方面，多数互联网巨头享受高新技术企业15%的优惠税率，这一政策至少延续至2026年底。
即使未来税率逐步过渡至25%，依据高盛测算，每提升1个百分点对净利润的影响也控制在1.5%以内。相比市场恐慌，实际财务影响要温和得多。
3.电商税收方面
高盛注意到，监管部门已加强对商家的监管，根据税务总局规定，年销售额超过500万的企业，除非能提供特定证明文件，否则必须按13%的税率缴纳增值税，旨在遏制逃税行为。
并提及，这些电商相关税收政策的落地，叠加“反内卷”背景下快递配送价格的上涨，已导致直播电商增速放缓，低价小件包裹的占比有所下降。并强调：这一点从去年Q4行业包裹量增速放缓中可见端倪。
不过，高盛表示暖冬天气及春节较晚等也有一定影响。
瑞银调研显示，部分商家担心运营成本上升可能导致关店和涨价。估计这可能导致GMV增速放缓2-4%，中型商家(占行业GMV的20-30%)敞口较高平台可能会受到一定影响。
瑞银预计2026年电商行业可能进一步放缓，预计实物商品网上零售额增速可能从2025年前11个月的5.7%降至2026年的4.5%。
三、资本开支方面：
高盛预计2026-2027年中国超大规模企业AI资本支出将超预期增长。此前有消息称阿里已将三年资本开支目标从3800亿元上调至4800亿元，字节跳动2026年单独资本开支可能达3000亿元。
阿里云在Q3的收入同比增长34%，其中内部收入同比增长53%，外部收入同比增长29%�？悸堑角烤⒌腁I需求，以及阿里云持续聚焦外部客户的战略，高盛判断其在2025年12月与2026年3月季度的收入将继续实现38%与37%的强劲增长。
此外，高盛还表达了其对于外卖大战的看法：
高盛认为，监管机构可以改变竞争的激烈程度...尽管预计阿里和京 东的即时零售业务在2026年的亏损将大幅收窄，但考虑到当前行业格局已更加分散——市场份额从之前的80:20演变为现在的50:40:10(美团、阿里与京 东的占比)，判断整个行业的利润池难以回到竞争前的水平。
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最后是关注公司方面，高盛主要提及了三家公司：
1.阿里：高盛认为阿里Al全栈能力领先，通义千问应用整合电商、本地生活服务，是其关键差异化优势。长期(1-3年)最佳定位的巨头之一。云业务增长强劲(预计近期季度增长38%/37%)。2.腾讯：关键的AI应用代理，通过"元宝"及微信生态构建AI入口。AI是核心投资领域，采取稳健发展策略。游戏业务表现强劲，云业务已实现盈利。3.拼多多：估值存在折价，拥有强大的“性价比"用户心智和Temu增长动能。是2026年EPS交付/增长主题的代表。高盛认为，近期互联网板块回调后，腾讯16倍非GAAP市盈率(证星研究院预期为17倍)，阿里巴巴20倍(考虑闪购、资本开支等)，拼多多9倍。注：拼多多账上约3700亿净现金，阿里账上资产也不少(不打折账上硬资产5000亿左右)，扣资产的估值思路可在圈中查阅。较谷歌31倍、亚马逊31倍的估值有折价。
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